UK zal meer moeten vertrouwen op de vriendelijkheid van vreemden

De schrijver is de auteur van ‘Two Hundred Years of Muddling Through: The Surprising Story of the British Economy’

Tijdens zijn najaarsverklaring eind november stelde de Britse kanselier Jeremy Hunt zichzelf drie prioriteiten: “stabiliteit, groei en openbare diensten”.

Nu de openbare diensten er steeds slechter uitzien en de economie in een recessie afglijdt, lijkt hij op koers te liggen om de tweede en derde doelstelling niet te halen, maar de eerste ziet er iets beter uit.

Stabieler lijken dan de kortstondige regering van Truss-Kwarteng in Groot-Brittannië is misschien een lage hindernis om te nemen, maar het nieuwe team van Sunak-Hunt slaagt er zeker in.

Sterling, gemeten aan de hand van de index van de Bank of England, is sinds het aftreden van Liz Truss met meer dan 1 procent gestegen ten opzichte van een breed mandje andere valuta. Het rendement op 10-jarige gilts is met meer dan een procentpunt gedaald ten opzichte van hun hoogtepunt in het Truss-tijdperk. Maar hoe lang zal deze stabiliteit duren? Hoewel een herhaling van de bijna-crisis van eind september en begin oktober op de goudmarkt onwaarschijnlijk lijkt, zien de fundamenten er steeds somberder uit.

De economische vooruitzichten blijven somber. Groot-Brittannië ondergaat een zeer negatieve ruilvoetschok, terwijl verstoringen na de pandemie hebben geleid tot een grote daling van het aanbod van werknemers. Samen hebben deze de inflatie naar het hoogste niveau in 40 jaar gebracht en ertoe geleid dat de Bank of England haar beleid verstrakt, zelfs nu de economie in een recessie terechtkomt. Economen van Threadneedle Street gaan ervan uit dat de huidige recessie, hoewel relatief oppervlakkig, de langste ooit gemeten zal zijn. De eigen voorspeller van de regering, het Office for Budget Responsibility, heeft een iets optimistischer beeld, maar alleen door pittige aannames te doen over een herstel van de productiviteitsgroei en een stijging van de leningen van huishoudens.

Groot-Brittannië is verre van uniek in het omgaan met een giftige cocktail van hoge energiekosten, snelle prijsstijgingen en stijgende rentetarieven – dat beeld geldt voor het grootste deel van Europa en Noord-Amerika. Maar een blik op het betalingsbalansbeeld suggereert diepere redenen tot bezorgdheid.

Volgens gegevens uit de laatste World Economic Outlook van het IMF zal het land tussen 2023 en 2027 een gemiddeld tekort op de lopende rekening hebben van 3,9 procent van het bbp. Dat is het hoogste gemiddelde tekort van alle G7-economieën en het op drie na hoogste van alle 38 geavanceerde economieën die het IMF volgt. Alleen de veel kleinere economieën van Griekenland, Cyprus en Nieuw-Zeeland zullen naar verwachting halverwege de jaren 2020 meer afhankelijk zijn van externe leningen.

Op één niveau is dit niets nieuws. Het VK heeft sinds eind jaren negentig een aanhoudend tekort op de lopende rekening, hoewel het de afgelopen tien jaar aanzienlijk is toegenomen. De vrees dat internationale investeerders op een gegeven moment bang zouden worden en ofwel zouden stoppen met het financieren van Britse leningen of op zijn minst een hogere risicopremie op hun leningen zouden eisen, is tot voor kort grotendeels misplaatst gebleken. De combinatie van dalende Britse ponden en stijgende rendementen op staatsobligaties na Kwarteng’s zogenaamde “minibegroting” was een nuttige herinnering aan de potentiële kwetsbaarheid.

Mark Carney, toen hij nog gouverneur van de Bank of England was, beschreef het VK gedenkwaardig als “afhankelijk van de vriendelijkheid van vreemden” om zijn tekorten te financieren. Hoewel levendig, is de analogie niet helemaal eerlijk. Buitenlandse investeerders eisen over het algemeen een rendement in plaats van alleen goodwill voor hun financiering. Gierigheid in plaats van vrijgevigheid speelt een grotere rol.

Maar belangrijker voor de vergulde markt was dat de overheid nooit “afhankelijk” was van buitenlandse leningen. In plaats van een vreemde, leende de regering van iemand die haar heel goed kende. Van eind 2008 tot het tweede kwartaal van 2022 steeg de hoeveelheid leningen van de Britse centrale overheid met meer dan £ 1,5 biljoen. Het buitenlands bezit van de Britse staatsschuld steeg in dezelfde periode met £ 473 miljard, goed voor ongeveer een derde van de stijging. Een belangrijk onderdeel, maar één overschaduwd door de Bank of England. Via haar programma van kwantitatieve versoepeling van de aankoop van obligaties om de markten te ondersteunen, absorbeerde de Bank ongeveer de helft van de stijging van de leningen.

Als het gaat om de eigen leningen van de Britse regering, was de beschrijving van Mark Carney waarschijnlijk vroeg, maar niet onjuist. In de komende jaren zal de vergulde markt inderdaad meestal afhankelijk zijn van buitenlandse leningen.

De huidige recessie – en de hulp van de overheid bij de energierekening – zal duur komen te staan. Het Debt Management Office schat dat de bruto financieringsbehoefte tussen 2023-24 en 2027-28, rekening houdend met zowel nieuwe uitgiften als aflossingen, meer dan £ 1,2 biljoen zal bedragen.

En deze keer zal de Bank of England, in tegenstelling tot de vorige pieken in leningen in verband met de bankencrisis en de pandemie, niet helpen. In plaats van haar bezit aan staatsobligaties verder te vergroten, is de Bank vastbesloten haar portefeuille geleidelijk af te bouwen door haar obligaties terug te verkopen aan de particuliere sector. Als Hunt zijn verlangen naar voortdurende stabiliteit wil bevredigen, zullen de vreemden van Carney inderdaad heel aardig moeten zijn.